Как видно из графика 1, в прошлом году Россия практически перестала быть нетто-экспортером частного капитала, то есть чистый отток его сменился притоком (уточненные данные даже немного улучшили предварительную оценку последнего квартала и года в целом). Это состояние, если судить по тренду, сохранилось и в начале нынешнего года.
И все же осторожный оптимизм внушает не только общий итог движения капиталов (до недавнего времени он лишь маскировал стремительно нараставшую их утечку из реального сектора и замещение краткосрочным спекулятивным притоком по линии банковских операций). Более важны, на наш взгляд, некоторые самые последние сдвиги в этой области.
Это, во-первых, завершение очередной, второй с начала прошлого года, спекулятивной "атаки", связанной с использованием рубля в качестве временного средства сохранения активов в условиях падающего доллара. И, во-вторых, сокращение чистого оттока капитала из реального сектора.
В совокупности эти изменения означают улучшение инвестиционного "качества" потоков капитала. Если новые тенденции закрепятся, то в дальнейшем баланс движения капиталов обещает стать более точным индикатором состояния инвестиционной активности в стране, хотя цифры при этом, возможно, будут выглядеть не столь эффектно, как сегодня.
Вот такой "зигзаг"
Сокращение чистого оттока капитала из реального сектора обозначилось только в последнем квартале прошлого года, после того как стабилизировался вывоз "реального" капитала и возобновился рост его привлечения из-за рубежа. До этого в течение двух последних лет отток капитала из реального сектора стремительно рос как в абсолютных размерах (в 2003 году он составил 34,3 миллиарда долларов - абсолютный рекорд!), так и по отношению к объемам ВВП и экспорта. В результате, несмотря на стартовавший еще в 2001 году и продолжающийся до сих пор интенсивный рост зарубежных заимствований предприятий, чистый отток капитала из реального сектора с конца 2002 года также стал быстро нарастать (график 2). Это было связано преимущественно с увеличением вывоза капитала по "серым" схемам. Это невозвращение экспортной выручки и фиктивные импортные контракты, а также "ошибки и пропуски" платежного баланса, - их тоже принято относить на неучтенный отток капитала из сектора нефинансовых предприятий и населения. Хотя, возможно, эта статья также частично маскирует неучтенный импорт, вывоз валюты "гастарбайтерами" либо что-нибудь еще. Одновременно увеличивались и легальные инвестиции российского капитала за рубеж. Но если последние и в нынешнем году, по предварительной оценке, продолжали нарастать, то интенсивность "серого" оттока капитала в последние два квартала снизилась примерно на треть. Какие именно мотивы повлияли на такое изменение в поведении предприятий с осени прошлого года (рост ли потребности в средствах для инвестиций или что-то еще), остается только догадываться.
Что касается встречного потока капитала из-за рубежа в реальный сектор российской экономики, то он, как видно из графика 3, также возрос. Причем к наращиванию зарубежных займов с начала текущего года, если верить предварительным данным, присоединился рост прямых инвестиций.
Основным каналом притока иностранного капитала в реальный сектор остаются зарубежные (оффшорные) заимствования, которые за два последних года превратились в один из ключевых источников финансирования инвестиций крупных российских корпораций. С начала 2002 года, которым датируется старт инвестиционного бума в российской экономике, наши нефинансовые предприятия увеличили свою задолженность перед зарубежными кредиторами на 26,1 миллиарда долларов, или более чем вдвое по отношению к их обязательствам перед нерезидентами на то время (24 миллиарда рублей без учета участия нерезидентов в капитале). Правда, за тот же период ссуды российских банков предприятиям и населению выросли еще больше - в долларовом эквиваленте в 2,3 раза. Сложилась определенная сегментация кредитного рынка, когда зарубежные займы обслуживают в основном инвестиционные проекты экспортноориентированных компаний, а отечественные банки специализируются на краткосрочном кредитовании предприятий "второго эшелона" и потребительского рынка.
Более "извилиста" траектория роста прямых инвестиций в Россию. До недавнего времени они (по методологии платежного баланса, т.е. поступившие за вычетом изъятых) сокращались, и более того, во второй половине прошлого года прямые иностранные инвестиции в сектор нефинансовых предприятий были отрицательными.
По всей видимости, это стало отражением передела собственности в нефтяной отрасли, сделок типа выхода Дж. Сороса из капитала "Связьинвеста", в результате чего нерезидентами (включая оф-фшорные компании) было продано резидентам больше акций, чем куплено. За этим процессом, как отмечают специалисты Экономической экспертной группы Минфина, могут стоять вовсе не изменения в составе собственников российских предприятий, а желание владельцев предприятий формально увеличить долю российской собственности в капитале, обеспечив переход акций от оффшорной компании к российской без фактической смены собственника. Тем не менее с точки зрения платежного баланса отрицательные прямые инвестиции означают вывоз капитала из страны, и они также внесли весомый вклад в драматическое увеличение оттока капитала из России осенью прошлого года. И вот теперь прямые инвестиции в Россию, сделавшие во второй половине прошлого года "зигзаг", возобновили свой рост. Насколько устойчивой окажется эта тенденция, можно будет сказать только спустя некоторое время.
Наличный рубль теснит доллар
В условиях, когда курсы иностранных валют к рублю перестали расти, началась дедолларизация наличного оборота. За пять кварталов с начала прошлого года количество обращающейся в стране наличной валюты сократилось на 10,1 миллиарда долларов. Это, по нашей оценке, свыше четверти из находившейся в обращении на начало 2003 года наличной валютной массы в 36-40 миллиардов долларов. Последняя оценка складывается из цифры в 28,3 миллиарда долларов чистых покупок иностранной валюты россиянами в 1994-2002 годах по данным платежных балансов, увеличенной на 8-12 миллиардов, в которые можно оценить ввоз валюты в 1992-1993 годах (исходя из показателя близкого к ним 1994 года в 5,5 миллиарда долларов), и какой-то поправки на неточность подсчета, которую мы условно принимаем равной нулю.
В условиях разнонаправленных (и компенсирующих друг друга) тенденций движения капитала в банковском и реальном секторах именно этот фактор определил итоговое снижение оттока капитала в 2003 году. Из-за аномально большого притока валютной выручки в начале прошлого года в связи с войной в Ираке запущенная дедолларизация в дальнейшем приняла характер самоподдерживающегося процесса (сброс наличной валюты ведет к снижению ее курса и тем самым стимулирует дальнейшие продажи валюты). Исходя из того, что на сегодня в обращении может сохраняться как минимум 26-30 миллиардов долларов наличной валюты, есть основания предположить, что этот процесс далеко не завершен и может оказывать существенное воздействие на движение капитала и состояние валютного рынка.
Дедолларизация, вероятно, стала одной из главных причин того, что "взрывной рост" рублевой массы, отмечаемый с начала прошлого года, не оказал слишком большого влияния на инфляционные процессы, во всяком случае если судить по официально фиксируемым показателям, не отражающим рост цен на недвижимость, аренду и т.п. Поглощение экономикой рублей в невиданных ранее количествах может быть отнесено как раз на замещение долларовой компоненты рублевой.
Количество наличных рублей в обращении с начала прошлого года в долларовом эквиваленте почти удвоилось (рост с 24 до 41 миллиарда долларов), и где-то в последнем квартале прошлого года наличная рублевая масса обогнала долларовую. Прирост наличных рублей в обращении с начала 2003 года по февраль 2004-го включительно составил 16,8 миллиарда долларов. Для сравнения: за аналогичный период год назад наличная рублевая масса выросла всего на 4,5 миллиарда долларов. Разница как раз соответствует количеству наличной валюты, выведенной из обращения. В результате скорость оборота наличных денег, отнесенная к потребительским расходам, резко замедлилась.
Банковские операции: за приливом отлив
Благодаря краткосрочным спекулятивным операциям банков, оптимизации ими структуры активов и пассивов (и аналогичного поведения экспортеров, регулирующих сроки продажи валютной выручки), потоки капитала (а вслед за ним и валютного курса) в прошлом году и начале нынешнего приняли ярко выраженный циклический характер. Так, приток по линии банковских операций во втором квартале прошлого года в 3,4 миллиарда долларов сменился оттоком 2,3 миллиарда долларов в третьем. На смену притоку в последнем квартале прошлого года в размере 8,4 миллиарда долларов пришел отток в первом квартале нынешнего года в 1,8 миллиарда долларов (предварительная оценка).
Вместе с процессом "дедолларизации", который также цикличен, в зависимости от изменения курса рубля эти две составляющих движения капитала задают самоподдерживающие колебания валютных курсов, которые в прошлом году лишь частично (и теперь можно сказать, в недостаточной мере) сглаживались интервенциями Центробанка.
Циклические движения свойственны прежде всего зарубежным активам банков, на динамику которых влияют также предпочтения их клиентов. В значительной мере они следуют за колебаниями курса доллара к другим валютам. Исходя из складывающейся сегодня на рынке ситуации, банки, как и другие агенты российского валютного рынка, по-видимому, готовятся к тому, что доллар будет укрепляться. Следствием этого стал рост валютных, в первую очередь долларовых, активов у банков, что с точки зрения платежного баланса эквивалентно оттоку капитала.
Зарубежные обязательства банков в целом растут более монотонно, это все еще более дешевый источник ресурсов по сравнению с привлечением рублевых депозитов. За последний год иностранные ресурсы заняли одно из важнейших мест в расширении пассивов банков, в частности, заместив привлечение депозитов в иностранной валюте. Вместе с тем тут тоже явно прослеживаются колебания в зависимости от ожиданий курсовой динамики и спекулятивный мотив. Привлечение зарубежных ресурсов банками с декабря прошлого по февраль нынешнего года явно носило избыточный характер с точки зрения потребностей в расширении ресурсной базы. В результате росла избыточная ликвидность банков, деньги просто скапливались на корсчетах и в депозитах в ЦБ. В условиях, когда укрепление рубля к доллару было остановлено, такое поведение потеряло смысл, и это также способствовало развороту банковских операций в обратном направлении.
Каков же вывод? В ходе интервенций Центробанка происходит не просто расширение денежной массы, а в значительной мере замещение иностранных платежных средств национальными, причем пиковые наплывы капитала носят краткосрочный характер. Поэтому можно ожидать от денежных властей более энергичного, чем это было до сих пор, противостояния через интервенции колебательным процессам на валютном рынке без оглядки на возможные инфляционные последствия. Такая позиция и была с блеском продемонстрирована в период с 16 января по 13 февраля нынешнего года, когда Банк России, купив около 9 миллиардов долларов (т.е. примерно столько же, сколько в среднем за год в 2001-2002 годах), сумел стабилизировать курс рубля и развернуть спекулятивные потоки в обратном направлении.
Баланс тенденций
Несмотря на возможное сокращение притока краткосрочного капитала по линии банковских операций, а также на рост ряда "расходных" компонентов текущего счета (импорта, баланса услуг и особенно вывода за рубеж инвестиционных доходов), до конца года, вероятно, все же сохранится избыточный приток валюты, который будет "давить" на курс рубля в сторону его дальнейшего повышения. Основными источниками роста предложения валюты будут расширение физических объемов экспорта и увеличение зарубежных займов предприятий реального сектора (таблица 1).
В этих условиях сохранение бюджетного профицита, оправданность которого в последнее время все чаще ставится под сомнение, остается важнейшим рычагом, сдерживающим инфляционное давление, связанное с избыточным притоком валюты.