Поделиться
Для начала зададимся вопросом: зачем компании выходят на рынок IPО? Да, привлечь капитал, и по возможности наиболее дешевый. Полтора года назад, когда в России активизировалось движение в сторону IРO(с 1996 по 2003 год - четыре компании, в 2004-2005 годах уже более 10), обозначились и те проблемы, которые предстояло неотложно решать.
Основных из них три. Первая связана с неадекватностью механизма реализации преимущественного права на выкуп акций новой эмиссии уже существующими акционерами. Вторая - длительный срок регистрации итогов выпуска акций. Третья - отток рынка IPO на иностранные площадки. Две первые, не без участия регулятора, сегодня, по сути, решены. В Госдуму внесены поправки в законодательство, которые в итоге позволят существенно сократить транзакционные издержки эмитентов при проведении IPO за счет сокращения времени, необходимого для проведения всех процедур. На внутреннем рынке на это теперь понадобится не 200-230 дней, а 130-135. Для сравнения: IPO российской компании на Нью-Йоркской фондовой бирже требует минимум 345 дней, а на основной площадке Лондонской биржи - 235.
Так что в смысле временных затрат в России очень скоро возникнут реальные предпосылки для предотвращения оттока IPO на Запад. Сложнее со стоимостными издержками и дополнительными расходами, связанными с компенсацией более высокого уровня риска, свойственного российскому рынку. Что тут делать, в принципе тоже понятно. В частности, совершенствовать учетно-расчетную инфраструктуру, что позволит снизить риски операций на внутреннем рынке и, соответственно, увеличит внутренний спрос на ценные бумаги.
Но дело в том, что далеко не все российские эмитенты при выборе площадки для дебюта руководствуются критерием минимизации транзакционных издержек. В 2005 году при активном участии отечественных структур появилась новая схема проведения IPO. Выглядит она так: создается или покупается компания, зарегистрированная за рубежом, которой передаются контрольные пакеты АО или ООО, зарегистрированные в России и ведущие там свою деятельность. В итоге иностранная компания размещает свои акции, которые, по сути, представляют права собственности на российские активы.
Впервые такая модель, напомню, была апробирована в мае нынешнего года при размещении на Лондонской бирже акций "Пятерочки" (она же Pyaterochka Holding HY), российской территориально и голландской по регистрации. Рейд "Пятерочки" на туманный Альбион в июне повторила компания "ЕвразХолдинг" (она же люксембургская Evraz Group S.A.). Глобальные депозитарные расписки (GDR) на акции этих компаний сегодня обращаются на Лондонской фондовой бирже.
Обе компании были представлены инвесторам как российские. Называя "Пятерочку" и "Евраз" российскими компаниями, Лондонская биржа ставит Россию в пикантное положение. Ведь у инвесторов может сложиться впечатление (и уже есть примеры, подтверждающие это), что проспект ценных бумаг, на которые выпускаются GDR, зарегистрирован в России Федеральной службой по финансовым рынкам, которая тем самым якобы удостоверяет, что требования законодательства эмитентом выполнены.
Самое любопытное: простой расчет показывает, что такая схема дороже, чем проведение IPO непосредственно российской компанией на внутреннем или иностранном рынке. Да и времени она требует больше.
Совершенно очевидно, что в данном случае преследовались иные цели, нежели эффективное (с точки зрения минимизации транзакционных издержек) привлечение капитала. Можно допустить, правда, что эмитент руководствовался стремлением защитить себя от непредсказуемых инициатив российских налоговых и силовых органов. Ввод в состав акционеров крупных иностранных инвестиционных фондов позволит чувствовать себя более спокойно. Но такая схема IPO максимально удобна и для решения иных задач. Скажем, удешевления вывода активов, непрозрачной смены собственников и т.д.
Если смотреть шире, под угрозой реноме целой страны, рискующей много потерять в глазах мирового инвестиционного сообщества. Представим такую ситуацию: некая европейская (голландская, люксембургская и т.д.) компания "X" продает все права на все российские активы, допустим, некоей азиатской (афганской, пакистанской, туркменской, грузинской и т.д.) компании "Y", а деньги за них оседают где-то в офшорной зоне на счетах частных лиц или офшоров-однодневок. На кого выплеснется возмущение мировых инвесторов? На Лондонскую биржу? Отчасти да. Но основной удар будет нанесен по имиджу России. Можно ли в этих условиях не защищать свои национальные интересы?
Неудивительно, что для решения проблемы оттока рынка IPO на иностранные площадки потребовались дополнительные меры.
Одной из них стала разработка поправок в законодательство, предусматривающих создание механизма получения разрешения на обращение акций (а также ценных бумаг, удостоверяющих права в отношении акций) компаний, 75 процентов активов которых составляют акции и/или доли участия в российских компаниях.
Как ни странно, это условие вызвало новую волну критики. Рисуются фантасмагорические картины, в которых регулятор рынка, используя такой механизм, начинает трясти все крупные иностранные компании, требуя от них разрешения на размещение своих ценных бумаг. Одному эксперту приходит на ум компания ТНК-ВР, другой в качестве "замечательного примера" использует DaimlerChrysler AG. Оба эксперта стараются не замечать четкого ограничения круга компаний, к которым предполагается предъявить требование о получении разрешения (75 процентов активов должны составлять акции и/или доли участия в российских компаниях). Все это наводит на мысль, что планы, о которых шла речь и которые становятся невозможными в случае принятия предлагаемых изменений в законодательство (что вызвало без преувеличения истерику), действительно существуют.
Между тем речь идет о чисто техническом инструменте для приведения российского финансового рынка в соответствие с теми представлениями, которые стали своеобразным стандартом в деловом мире. Известно, что одним из критериев, которым руководствуются инвесторы на развивающихся рынках, является объем внутреннего спроса на ценные бумаги, достаточный для формирования определенного уровня устойчивости. Консервативный инвестор не будет вкладываться в рынок, который движется под воздействием течений на мировом рынке капиталов, не обладая собственным якорем в виде внутреннего спроса. Отсюда принцип: акции компании развивающегося рынка должны сначала пройти листинг на национальной бирже, чтобы получить оценку и поддержку местного спроса и лишь потом выходить на иностранные рынки.
В случаях с "Пятерочкой" и "Евразом" этот принцип был нарушен. С "Евразом" - формально, ведь на российском рынке обращаются акции акционерных обществ, являющихся дочерними компаниями люксембургского холдинга Evraz Group. "Пятерочка" - пример принципиально иной. Все российские компании, которыми владеет голландский холдинг Pyaterochka, - общества с ограниченной ответственностью и, следовательно, не могут быть представлены на фондовом рынке. В этой связи заявления о том, что "Пятерочка" рвется на российский фондовый рынок, а ее не пускают, выглядят по крайней мере странными. Создать холдинг в виде акционерного общества по российскому законодательству, а затем вывести акции этого холдинга на российскую биржу было бы гораздо дешевле, чем идти по пути выхода на иностранный рынок, используя при этом "фирмы-прокладки", зарегистрированные за рубежом.