Поделиться
Первый вопрос, заданный им, был таким: влияет ли структура госдолга на кредитоспособность органа власти? Действительно, структура госдолга регионов совершенно разная (в нашей таблице представлены регионы с диаметрально противоположными структурами госдолга). Причем в отечественном законодательстве нет серьезных правил, регламентирующих, какой она должна быть и как ею управлять. Чуть забегая вперед, отметим, что профессионалы признают наличие такой связи.
Эдуард Батанов (Санкт-Петербург, представитель эмитента):
- Структура долга, на мой взгляд, влияет на кредитоспособность, причем влиять может и временная структура (в разрезе объемов погашения по каждому году, отдельные крупные погашения и т.д.), и структура по видам обязательств (валюта, рыночность долга, возможность управления им, в том числе возможность погасить досрочно). Также необходимо учитывать возможность предъявления к досрочному погашению (это может относиться не только к кредитам и ценным бумагам, но и к гарантиям), например, обусловленным пунктом о кросс-дефолте.
Дмитрий Ивантер (Санкт-Петербург, профучастник):
- Если говорить о временной структуре, то, безусловно, она имеет влияние на оценку кредитоспособности. Если один и тот же объем долга сконцентрирован на каком-либо участке (пиковый платеж) и его величина относительно прогнозных бюджетных поступлений за тот же период является большой, то по сравнению с ситуацией равномерно распределенных по времени платежей такая структура долга имеет негативное влияние на оценку кредитоспособности. Частный случай, нередко отмечаемый рейтинговыми агентствами при установлении негативного прогноза по рейтингу заемщика, когда большой долг носит краткосрочный характер и его необходимо будет рефинансировать.
Александр Третьяков (г. Сыктывкар, представитель эмитента):
- Несомненно. Например, при большей доле условных обязательств (гарантии, поручительства, вероятность субсидиарных платежей) кредитоспособность субъекта РФ немножко выше. Условно говоря.
Иван Неудахин (Москва, профучастник):
- Полагаю, что структура госдолга органа власти, несомненно, влияет на кредитоспособность. Во-первых, важна "длина" долгов: чем больше доля краткосрочного долга, который требуется погашать в скором времени, тем больше риск невозврата. Во-вторых, важна валюта долга: долги в местной валюте всегда проще обслуживать, чем в иностранной, поэтому при прочих равных условиях чем больше доля валютного долга, тем более высок риск. Иначе говоря, наиболее кредитоспособны те, кто занимает только в рублях (за одним исключением - если у органа власти очень хорошая кредитная история по валютным долгам, то могут быть ситуации, когда валютный долг проще реструктурировать, чем рублевый - но это уже скорее теория, чем практика).
В-третьих, имеет значение способ привлечения долга: если в структуре госдолга только кредиты и нет облигаций, то получается, что орган власти не представлен на открытом рынке и его способности по привлечению средств целиком зависят от банков, с которыми он работает. В случае возникновения срочной необходимости отдать долг привлечь средства может быть весьма сложным делом (часты ситуации, когда банки просто по своим техническим, внутренним причинам не могут предоставить тот или иной кредит в конкретные сроки). Если же есть история заимствований на открытом рынке (облигационные займы), особенно если история долгая и хорошая, то возможностей по привлечению средств, в том числе для финансирования имеющихся долгов, у органа власти много больше.
Итак, поскольку специалисты безоговорочно признали, что выбор структуры госдолга влияет на кредитоспособность органа власти, был поставлен следующий вопрос: может ли влиять выбор инструментов финансирования на стоимость облигаций? Представьте ситуацию, когда орган власти, уже имеющий в обращении облигации, стоит перед дилеммой, привлечь ли ему коммерческий кредит или предоставить гарантию за третье лицо (предположим, что в данный момент обе эти операции с точки зрения финансово-хозяйственной деятельности органа власти равнозначны). Так вот, может ли выбор того или иного финансового инструмента повлиять на стоимость тех облигаций, что находятся в обращении? Опять забегая вперед отметим, что теперь мнения несколько расходятся.
Сергей Пахомов (Москва, представитель эмитента):
- Может повлиять в любую сторону. Все зависит от объема и условий привлечения новых обязательств. Долг представляет собой систему сообщающихся сосудов, поэтому, если привлекается коммерческий кредит по стоимости значительно выше текущей рыночной стоимости облигаций, это неизбежно увеличит их доходность, поскольку участники рынка расценят такой шаг как ухудшающий кредитоспособность эмитента долга.
Одновременно получение банковских кредитов и бюджетных ссуд на более выгодных условиях, чем имеющийся рыночный долг, повышает кредитоспособность эмитента, поскольку позволяет ему рефинансироваться на лучших условиях. Пример - Новгородская область, которая рефинансировала еврооблигации через внутренний долг ( кредиты Сбербанка, ссуды из федерального бюджета, облигационный заем в рублях). Проблема еврооблигаций была решена, что увеличило их цену и понизило доходность на рынке.
Петр Гришин (Москва, профучастник):
-По-моему, сейчас об этом говорить сложно - потому что действительно "в реальном времени" положение эмитентов отслеживать практически невозможно, и поскольку такие изменения - это тонкости второго порядка по сравнению с тем, что в принципе пока не сложилось общепринятых принципов нормального кредитного анализа регионов (поскольку и в самом их кредитном качестве неопределенности остается очень-очень много). Это с одной стороны.
С другой - рынок живет по своим законам, и ни базовые процентные ставки, ни спрэды кредитов к бенчмаркам до сих пор не стали достаточно обоснованными. Поэтому даже если кто-то и пытался бы "прайсить" региональные бонды совсем справедливо, то эти попытки утонули бы в общей волатильности нестабильного рынка. А он нестабильный, в свою очередь, потому что круг участников очень узкий, и поэтому ликвидность остается недостаточной (рынку не хватает глубины - сколько-нибудь крупные продажи или покупки двигают цены сильнее любых фундаментальных вещей).
Поэтому собственно рыночные вещи важнее. А собственно рыночные - это те, которые связаны или со спросом, или с предложением бумаг. В этой связи единственные действительно живые факторы - это или новости о предстоящих размещениях облигаций, или слухи о том, что эмитент что-либо выкупает. Эти вещи влияют.
Завершая обзор мнений, хотелось бы поднять и оставить открытым до будущих дискуссий третий вопрос: должен ли орган власти так организовать свою заемную политику, в том числе так управлять структурой госдолга, чтобы стоимость уже размещенных облигаций была максимально возможной?